Ожидание аукциона привело к резкому росту капитализации ТГК-5

В новом аукционе на приобретение госпакета в ТГК-5 наибольшие шансы на победу у КЭС Холдинга

Ожидание аукциона, на который в очередной раз выставлен госпакет ТГК-5, входящей в КЭС Холдинг Виктора Вексельберга, привело к резкому росту капитализации ТГК-5, а также ТГК-6 и ТГК-9 в начале марта. Существенно увеличился и объем торгов бумагами этих компаний. Вероятно, КЭС-Холдинг, который уже не раз привлекал к себе внимание участников рынка в связи с новостями о реструктуризации, сейчас готовит активы для дальнейшей перепродажи более крупному российскому генератору или стратегическому инвестору.

Напомню, 5 февраля ВТБ Капитал объявил тендер по продаже госпакета ТГК-5 в размере 25,1% уставного капитала, или 308,7 млрд обыкновенных акций. Начальная цена пакета назначена на уровне 1,08 млрд руб. Его же текущая стоимость на рынке — примерно $34 млн, или 1,02 млрд руб. Таким образом, на данный момент стартовая цена предполагает премию примерно в 6% к рыночной цене этих бумаг.

В минувшую среду, 27 марта, было объявлено, что ФАС разрешила кипрской Merol Trading, структуре КЭС, принять участие в аукционе. На данный момент КЭС принадлежит свыше 40% ТГК-5, а Merol Trading владеет 11,15% голосов генкомпании. Таким образом, фактически КЭС уже имеют контроль над ТГК-5, а в случае выкупа блокпакета, могут консолидировать свыше 76% голосующих акций пятой ТГК.

Холдинг ссылается на то, что продажа госпакета ТГК-5 предусматривается планом приватизации на 2013 год. Однако напомню, что попытки продажи государством этого блокпакета в ТГК-5 уже предпринимались неоднократно. Последний раз — весной 2011 года. Однако Росимуществу не поступило ни одной заявки от претендентов, поэтому продажа была отложена на неопределенный срок. В то время Росимущество оценивало пакет в 6,43 млрд руб., а премия к текущей рыночной цене акций составляла почти 25%. С того периода, когда аукцион был отменен, котировки ТГК-5 начали буквально рушиться и сейчас дошли до своих исторических минимумов.

Таким образом, цена, которую готово выручить государство от продажи актива почти в шесть раз снизилась, поэтому велика вероятность, что аукцион, назначенный на 12 апреля, все же состоится.

Последняя на сегодня отчетность всех ТГК, входящих в Холдинг, в том числе и пятой, за девять месяцев 2012 года, свидетельствовала об ухудшении финансовых показателей: компании терпели убытки. Это обусловлено высокой степенью износа мощностей, огромным недофинансированием из-за неэффективного ценообразования и постоянных неплатежей потребителей. Но основной риск финансового положения заключен в росте долговой нагрузки: показатель Net Debt/EBITDA у ТГК-5 один из самых высоких в холдинге — почти 12х. КЭС-Холдинг в 2012 году прогнозировал дебиторскую задолженность в размере 35 млрд руб., чуть меньше трети от годовой выручки.

Последняя целевая цена Инвесткафе по акциям ТГК-5, определенная на основе сравнительной оценки по мультипликаторам, составила 0,0014 руб., что предполагает почти 57%-й дисконт к текущим котировкам. Остальные ТГК КЭС Холдинга также имеют отрицательный потенциал роста, и, на мой взгляд, ни одна из них в настоящее время не является перспективной для инвестирования. Так что, вероятнее всего, актив не заинтересует никого, кроме структуры КЭС.

Тем не менее не исключено, что Интер РАО ЕЭС может снова выступить в качестве единственно возможного конкурента КЭС в этом тендере, ведь ИРАО владеет миноритарными пакетами в ВТГК, ТГК-6 и ТГК-9, также входящими в КЭС Холдинг, причем с середины 2011 года ИРАО увеличила доли преимущественно в активах КЭС: Волжской ТГК, ТГК-9 и ТГК-6 — и классифицирует их как «предназначенные для реализации». Возможно, ИРАО планирует использовать пакет ТГК-5 для последующих сделок по обмену активами с КЭС Холдингом, в частности ТГК-6, что могло обусловить бурный рост, наблюдавшийся в бумагах последней в начале марта этого года, когда был объявлен аукцион.

Но все же я больше склоняюсь к мысли, что победу в тендере все же одержит КЭС, выкупив актив по стартовой цене. Срок приема заявок на покупку акций продлен до 9 апреля 2013 года, а объявление участников состоится на следующий за этим день.

олидации акций ТГК-5 на базе КЭС, скорее всего, последует оферта миноритариям, однако я не думаю, что ее цена будет представлять существенный интерес.